Tom （报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、陈熠）
1. 安琪酵母：产销规模国内第一全球第二的酵母龙头
1.1. 龙头地位稳固，围绕酵母主业多元化布局
顺应国家战略而生，立足酵母业务，不断推陈出新。安琪酵母股份有限公司 始创于 1986 年，其前身为宜昌食用酵母基地。该基地系国家计委 1985 年批准建 设的国家重点工业性实验项目（活性干酵母工业性实验项目）。1994 年公司通过 二期技术改造宜昌食用酵母基地成为当时国内最大的酵母生产基地。2000 年安琪 酵母在上海证券交易所上市，2001 年公司在国内高活性干酵母市场占有率达到 30％。2021 年公司在全球拥有 12 个工厂，是全球最大的 YE 供应商和第二大干 酵母供应商；公司酵母发酵产能达到 31.6 万吨，国内市场占比提升至近 60%，在 全球占比超过 15%，产销规模达到全球第二。同时公司围绕酵母主业进行多元化， 目前聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材实现五 大产业布局。
酵母系列收入占比约 75%，是公司主要收入来源。2021 年酵母系列营业收 入为 79.84 亿元，占总收入 74.8%，2016-2021 年复合增长率达到 16.24%，酵母 系列是公司的主要营收来源，且保持良好增长，拉动公司整体规模扩张。2021 年 公司包装、奶制品、制糖收入分别占比 3.93%、0.59%和 9.84%。
酵母系列毛利率较高，公司聚焦主业，清退非优势副业。除酵母主业外，2001 年公司控股喜旺食品布局乳品业务。2010 年公司通过向日升公司发行股份购买宏 裕塑业 65%股权，控股宏裕塑业公司。同年，公司参股新疆农垦现代糖业有限公 司，战略性布局糖业保障原材料糖蜜供给。2021 年酵母系列毛利率为 33.02%， 而制糖/包装/奶制品/其他业务毛利率分别为-2.99%/14.68%/27.11%/20.13%，酵 母系列贡献主要利润。受制于原材料价格上涨、白糖价格下跌，新疆农垦糖业未 能实现公司期望目标，2021 年公司已转让新疆农垦糖业股权。2022 年 3 月公司 公告拟转让宜昌喜旺食品有限公司，贯彻落实清理退出无优势非主营业务和低效 无效资产的举措，以后聚焦主业，巩固在酵母行业的优势地位。
1.2. 渠道深耕，“技术服务式”营销，客户粘性高
渠道网络覆盖广，“技术服务式”营销深度绑定客户。由于酵母行业下游工艺 手法、技术应用对酵母的性能影响较大，公司采取“技术服务式”营销，除销售产 品外还为客户提供专业技术指导，规范客户制作流程，提高客户黏性，并在多地 设立销售部、技术服务中心，及时响应客户需求。2021 年公司已搭建起遍布全球 的营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，并在全 国各省、市建立了 49 个销售部，全球拥有 11 个应用技术服务中心。22Q1 公司经销商数量达到 20380 个，逐季持续增加。
2021 年公司销售人员及技术人员数量持续高速增长。公司技术人员除进行基 础研发工作外，也有部分人员提供技术服务，随着公司规模持续扩张，2021 年公 司销售人员数量达到 1719 人，同比增长 24.93%；技术人员数量达到 730 人，同 比增长 14.06%。
1.3. 股权架构稳定，推出股权激励激发活力
国资委控股，股权结构清晰。公司最大股东为湖北安琪生物集团有限公司， 截止 2022 年 6 月 23 日，持股比例为 38.02%，最终控制方为宜昌市国资委。公 司在宜昌、广西柳州和崇左、云南德宏和普洱（在建）、新疆伊犁、内蒙古赤峰、 河南睢县、山东滨州，以及埃及贝尼斯韦夫省、俄罗斯利佩茨克州等地建有 12 个 酵母生产工厂，并设立分公司。
上市以来首次推出股权激励，增强现任骨干积极性。2021 年 4 月 15 日，公 司授予 734 名员工 883 万限制性股票，占公司股本总额 1.07%，股票授予价格为 24.30 元/股。该激励计划的授予激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技 术人员和管理骨干，覆盖面广。本轮新推出股权激励有利于绑定现任管理层利益， 激发团队动力。
2. 行业已至成熟期，高壁垒下龙头地位稳固
2.1. 中国酵母行业发展已至成熟期
酵母历史悠久，应用领域广泛。酵母是一种单细胞微生物，属于真菌类，早 在公元前 3000 多年前，古埃及人就已使用它来制作面包、酿造啤酒。现代酵母产 业起源于欧洲，1846 年酵母在欧洲首次实现工业化生产。历经上百年的发展历程 和持续的技术进步，酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产业线不断发展， 已深入应用和服务于产品制造、饲料工业和生物制造等领域。酵母可用于烘焙、 发酵面食、酿酒、医疗保健品等。酵母抽提物可用于酱油、食醋、方便面、肉制 品、休闲食品等。 我国酵母工业化起步较晚，当前已步入成熟期。欧美酵母市场发展较早，我 国酵母生产最早出现于 1922 年，1949 年以前只有上海大华利酵母厂从事酵母生 产，产品为压榨酵母（含水量 70%左右），而国内活性干酵母的研究和生产始于 20 世纪 70 年代，1974 年上海酵母厂首先试制出面包活性干酵母。20 世纪 80 年代 中期，我国酵母行业开始进入工业化生产，在政府支持下通过内部联合和引进国 外先进技术的方式促进行业发展及技术水平提高。随着行业快速增长，国内大企 业竞相扩张产能、整合小企业，行业集中度提升。2019 年我国酵母市场规模达到 39.57 亿元，同比增长 4.35%，2014-2019 年复合增速为 8.73%，行业发展已步 入成熟期。
2.2. 传统酵母稳健增长，衍生品贡献更高增速
酵母行业由酵母及相关衍生品构成，酵母系列包括面用酵母、酿酒酵母、饲 料酵母等；衍生品是对酵母进行深加工，将其中的营养素提取出来后制成的产品， 包括 YE、酵母源生物饲料、酵母源营养素、酵母源生物有机肥等。
2.2.1. 根据下游需求测算，传统酵母 2021-2025 年复合增速 2.87%
烘焙食品销售量增速在疫情下有所放缓，但当前人均消费量仍远低于发达国 家，未来人均消费量提升带动行业扩容。根据欧睿数据，2021 年中国烘焙食品销 售量达到 1086.1 万吨，同比增长 2.36%，疫情影响下行业增速放缓，而疫情前 2016-2019 年行业复合增速为 5.56%。根据艾媒咨询数据，2020 年中国大陆人均 烘焙食品销量为 7.3 千克，大幅低于法国、美国、日本等国家，未来国内人均消费 量的增长仍将带动行业扩容。
中式面点体量大，行业平稳增长。我国饮食结构中中式面食占据重要份额， 在酵母普及之前发酵的主要方式为老面发酵，低成本的泡打粉/小苏打发酵也有应 用，随着酵母行业的发展，具备营养安全、发酵性能稳定等优势的酵母发酵逐渐 替代其他发酵方式。以包子单品为例，2020 年我国包子需求量达到 230.38 万吨， 终端需求容量大，不考虑疫情影响，2016-2019 年我国包子需求量复合增速为 3%， 行业稳定增长。小麦粉为中式面食的主要原料，2021 年小麦粉产量 8891.67 万 吨，2018-2021 年小麦粉产量复合增速为 0.06%，产量保持平稳。
酒类市场存量竞争，白酒、啤酒、葡萄酒产量均有所下滑，发酵酒精受疫情 催化产量提升。我国白酒、啤酒行业已进入存量结构升级阶段，2018-2021 年白 酒、啤酒产量复合增速分别为-6.35%、-2.23%；葡萄酒受酒饮品类多元化等影响 产量显著下滑，2018-2021 年产量复合增速-24.75%；但发酵酒精在疫情下需求大 幅增长，2018-2021 年产量复合增速 7.72%。
当前我国酵母应用已较广泛，预期未来酵母市场将随着下游市场增速趋同， 结合对下游市场增速的预期，我们对传统酵母（烘焙酵母、面用酵母、酒精酵母） 需求量进行测算： （1）烘焙食品：2021 年烘焙食品消费量 1086.10 万吨，烘焙食品中酵母用 量为 0.5%-2%，取 1.25%的添加量，则对应烘焙食品酵母需求量为 13.58 万吨。 我们认为当前中国人均烘焙食品消费量与其他发达国家仍存在差距，未来行业仍 有较大扩容空间，随着疫情影响逐步减小，未来烘焙食品销售量增速有望提升。我们预期未来烘焙用酵母市场增速与烘焙市场增速一致，2021-2025 年复合增速 为 5%。
（2）中式面点：2021 年中国小麦粉产量为 8891.67 万吨，假设 40%的小麦 粉用于制造面食，其中 2/3 使用酵母发酵，中式面点中酵母用量为 0.5-1%，取 0.75% 的添加量计算，则对应中式面点酵母需求量为 17.78 万吨。考虑到未来中式面点 需求、供给均能保持平稳，而当前中式面点中仍有部分为老面发酵、小苏打发酵 等非酵母发酵方式，酵母发酵相对而言更健康、高效，故预期酵母发酵的比例仍 有提升空间，预期 2021-2025 年中式面点酵母需求量复合增速为 2%。
（ 3 ） 酒 精 酿 造 ： 2021 年 白 酒 / 啤 酒 / 葡萄酒 / 发 酵 酒 精 产 量 分 别 为 715.6/3562.4/26.8/808.3 万千升，假定酵母添加比例分别为 3.25‰/0.75‰/0.2‰ /0.4‰，则对应酒精酿造酵母需求量为 5.33 万吨。考虑到当前酒类市场存量竞争， 发酵酒精需求受疫情刺激处在较高位，预期 2021-2025 年白酒/啤酒/葡萄酒/发酵 酒精酵母需求量复合增速为 0%/0%/-2%/0%。 综上所述，我们估计 2021 年我国传统酵母需求量为 36.69 万吨。我们预计 2025 年传统酵母需求量将达到 41.08 万吨，2021-2025 年复合增速约 2.87%。
2.2.2. 酵母抽提物（YE）应用逐步普及，成长空间广阔
相对于其他鲜味剂，酵母抽提物（YE）具有明显优势。酵母抽提物（YE）从 酵母中提取获得，属于天然食品属性的调味原料，含丰富的氨基酸、肽、多肽、呈 味核苷酸、B 族维生素及微量元素等多种成分，更符合健康化发展趋势。相比于 味精、I+G 等其他鲜味剂，YE 具有天然健康、营养丰富、淡盐提鲜、更耐高温等 优点，可有效提高产品品质。
YE 在日韩鲜味剂市场渗透率达 30%-40%，国内替代味精空间大。20 世纪 初，YE 产品在欧洲国家出现，60 年代开始工业化生产，但直到 90 年代后，随着 植物水解蛋白的潜在问题等被发现，YE 优势凸显，应用领域扩大，市场得到迅速 发展，并开始向其他国家拓展。根据华经情报网，目前日韩及欧洲鲜味剂市场中 YE 已得到广泛使用，渗透率高达 30-40%。味精是我国应用最广泛的鲜味剂，根 据卓创数据，2021 年我国味精产量为 237.5万吨，2016-2021 年复合增速为 3.09%， 产量稳中有升，但趋于饱和。而 YE 在我国的渗透率较低，根据产业信息网，安琪 在国内 YE 市场市占率达 70%（高于酵母），而根据安琪年报，2021 年安琪酵母 抽提物产能为 10 余万吨，远低于味精产量，当前国内 YE 产能较低。长期来看， 若我国 YE 对味精的替代率达到 15%/20%，则行业空间可达 35.63/47.50 万吨， YE 在我国仍有广阔增长空间。
2.3. 行业集中度高，龙头壁垒深厚
酵母行业集中度高，安琪成为全球第二，国内市场份额近 60%。2018 年全球 酵母市场 CR3 达 64%，国内酵母市场 CR3 达 80%。根据公司 2021 年报，2021 年全球酵母总产能约为 190 万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，安 琪已超越英联马利成为全球第二，在国内市场份额也进一步提升至近 60%，酵母 行业集中度远高于其他细分赛道，行业竞争已基本聚焦于乐斯福、安琪酵母、英 联马利三大龙头的竞争。
我们认为酵母行业的高壁垒是形成高集中度的主要原因，龙头优势显著，小 企业生存压力大，新企业难进入，主要表现为： 资本高投入：酵母新建生产线需要大量资本金投入，且酵母生产过程中污染 较重，需配套环保设施，根据安琪云南普洱项目估算新建 1 万吨酵母产能需要投 资约 3 亿元，且建设完成后产能利用存在爬坡期，因此前期资金成本极高，小企 业难以承受。另外由于酵母上游原材料糖蜜采购具备季节性，需要在糖蜜榨季支 付大量资金储备原材料，短期资金需求量大，生产企业需要充裕现金流。 客户高黏性：酵母产品多销向食品厂、面包厂等 B 端客户，客户的生产程序 大多固定，因此需要发酵性能稳定的酵母来适配，且一旦使用后转换成本高，不 会轻易更换。行业内龙头公司在全国建设密集营销网络，通过提供与产品配套的 技术服务与客户深度绑定，及时响应客户需求，形成渠道壁垒。 研发高投入：菌种及发酵环境对发酵效果影响极大，因此菌种培育和生产工 艺是酵母生产的核心，而酵母菌种培育及生存环境研究等需要大量研发投入和长 期技术积累。龙头公司通过多年高额研发投入积累技术经验，而小企业规模有限， 研发费用投入有限，最终表现为产品品质的差异。原材料高波动：糖蜜采购成本在酵母总成本中占比高，而糖蜜价格波动大，且运输成本高，龙头企业大多靠近原材料产地布局产能、与工厂附近糖厂合作保 障糖蜜供应，原材料采购的稳定性较强。
3. 营收端：稳健增长可期，冲刺 25 年 200 亿目标
3.1. 产能利用饱和，持续扩张支撑公司增长
3.1.1. 产能靠近原材料产地布局，壁垒深厚
产能全国化扩张，实现“东西南北中”战略布局。1999 年安琪滨州公司成立。 2003 年公司并购控股赤峰国光酵母有限公司。2004 年安琪收购河南省商丘市睢 县酵母厂，并投资新建新疆伊犁工厂；2006 年公司设立安琪崇左公司。2008 年 安琪北京、上海总部成立。2011 年公司成立安琪柳州和安琪德宏公司。2020 年 安琪普洱公司注册成立。2021 年安琪济宁收购山东圣琪生物有限公司。随着湖北、 山东、广西、内蒙古、新疆、河南、云南等生产基地的相继建成，安琪酵母形成了 国内“东西南北中”的战略布局。 靠近糖蜜原产地建厂降低运输成本，与糖厂签订长期协议保障糖蜜供给稳定 性。国内糖蜜产地主要分布在广西、广东、云南等甘蔗产区，及内蒙古、新疆、河 北等甜菜产区。由于糖蜜运输难度大、成本高，在糖蜜原产地建厂能有效降低原 材料的运输成本。目前公司国内 10 个工厂中有 6 个工厂位于新疆、内蒙古、广 西、云南，据我们测算，2021 年该部分工厂产能在公司总产能中占比达到 61.7%。 公司凭借工厂靠近糖蜜产地的优势，与周围糖业公司签订长期协议合作，保障糖 蜜采购的稳定性。
3.1.2. 十四五规划酵母产能近 40w 吨
销量年复合增速近 10%，亟需产能扩张。2016-2021 年酵母系列销量 CAGR 达到 10.4%，公司产能利用持续饱和，需要通过持续的产能扩张来补充产能。
预期 2023 年产能将达到 39.8 万吨，国内衍生品贡献更高增速。据我们测算， 公司 2021 年产能为 31.75 万吨，按公司公告披露，公司现有规划中的搬迁改造、 扩建、新建产能达到 11.55 万吨，预计 2023 年全部投产后酵母系列产能将达到 39.8 万吨（剔除宜昌原工厂 3.5 万吨产能）。目前国内酵母市场已经发展成熟，且 公司占据绝对龙头地位，国内酵母市场增速有限，未来需要靠衍生品来获取更高 增量，新建产能中宜昌、滨州、德宏、普洱、埃及预期均有扩建 YE 产能。在产能 扩张的支撑下，公司十四五期间计划冲刺 200 亿目标，营收增长有望提速。
3.2. 国外建产能、布渠道，市场有待进一步开拓
从引进国外技术到产品走出国门。安琪酵母创始初期采用引进国外先进技术、 聘请国际专家的方式，提高公司专业化水平，为公司培养技术性人才。20 世纪 90 年代，安琪酵母的产品就开始出售至哈萨克斯坦、俄罗斯等地。2001-2003 年安 琪利用产品的高性价和服务优势逐渐进入非洲、中东、东南亚和南美市场。2002 年，公司年报首次提出“做国际化、专业化酵母大公司”的战略发展目标。2009 年，安琪酵母进入美国市场，从此欧美国家也陆续有了安琪的身影。在营业收入 方面，2001-2021 年安琪酵母国外市场营收从 0.29 亿增至 28.22 亿，年复合增长 率达 25.7%，国外市场收入在主营业务收入中占比也从 2001 年的 12.3%增至 2021 年的 26.6%。
国外业务毛利率较低，通过海外产能扩建盈利能力有望提升。相对于国内业 务而言，国外业务毛利率较低，主要是由于海外产能尚不足，海外市场仍有大量 需求缺口需通过国内出口，关税、海运费成本均较高。且 2021 年在原材料成本、 海运费、汇率三重压力下国外业务毛利率同比下降 10.57 pct，国外业务的盈利能 力有待提升。但埃及工厂净利率高达 17.47%，远高于公司 12.38%的净利率水平， 充分体现海外工厂的优势，预期未来随着海外产能提升，公司国外业务毛利率也 将提升。
增设海外子公司，销售人员本地化，复制国内成功营销模式扩张海外市场。 2021 年公司出口国家和地区达到 163 个，但国外市场占有率仅 5%，国外市场份 额有待提升。由于酵母应用的特点，技术服务式营销有利于市场开拓，公司拟将 国内成功的营销模式复制到国外推动市场扩张。当前公司在海外搭建了中东非洲、 亚太、欧洲、拉美、俄罗斯中亚、北美 6 个事业部，设立埃及、俄罗斯、新加坡、 墨西哥、德国、美国 6 个海外子公司，将销售人员本地化，辅助市场开拓，创新 海外营销模式。
4. 利润端：短期承压，成本回落、产能投产后具备弹性
4.1. 糖蜜：短期价格居于高位，预期长期成本可控
糖蜜成本在酵母成本中占比高达 30%-40%，公司已基本结束 21-22 榨季糖蜜 采购，采购成本有所上升，短期糖蜜价格仍处于高位。我们认为本轮糖蜜价格大 幅上涨的主要驱动因素为需求大幅增加，未来随着需求回归常态，糖蜜价格有望 回落。长期来看，公司建设自有储罐储备糖蜜，同时布局水解糖产能替代糖蜜需 求，缓解未来因需求增加带动价格上涨的压力，长期糖蜜成本可控。
4.1.1. 糖蜜是酵母的主要原材料，价格与公司利润率负相关
糖蜜采购成本在酵母成本中占比 30%-40%，是影响毛利率的重要因素。糖蜜 是酵母的重要原材料，根据公司糖蜜采购成本价格估算糖蜜成本在公司酵母系列 成本中占比30%-40%，根据2021年公司糖蜜采购成本推算糖蜜成本每提升10%， 对应公司毛利率下降 1.85%，糖蜜成本变动是影响公司毛利率的重要因素。历史 上来看糖蜜价格波动大，对公司成本端影响较大，2020 年以来糖蜜价格上行，公 司利润端承压，2021 年毛利率净利率均下降。
4.1.2. 糖蜜供给端稳定，短期需求刺激糖蜜价格上涨
糖蜜是产糖的副产品，近年产糖量稳定，预期未来糖蜜供给将维持稳定。由 于糖蜜属于禁止进口的产品，因此糖蜜供给由国内产量决定。糖蜜的上游行业是 甜菜和甘蔗种植业，糖蜜是榨糖的副产品，其中甘蔗是糖蜜的主要来源，目前甘 蔗糖蜜占比 85%-90%。17/18 榨季到 20/21 榨季尽管甘蔗播种面积小幅下降，但 单产提升，总产量略有下降，甜菜产糖量稳中有升。综合来看近年来产糖量稳定， 糖蜜作为副产物，预期供给也将维持稳定，产糖量与糖蜜产量的大约比例为 3:1， 17/18榨季以来总产糖量稳定在1000-1100万吨，据此推算每年糖蜜产量约为333- 367 万吨。
2015 年后酒精厂因环保成本大幅提升、价格受压制而大量关停，糖蜜需求端 结构发生大变化。糖蜜下游需求方主要为酒精、酵母，此外还包括饲料、酱色等， 预计 2015 年前糖蜜下游需求中酒精占比超过 50%。但 2015 年以来受新环保法 实施影响，酒精厂需要增设环保设施生产，预计致每吨酒精生产成本增加上千元， 由于酒精生产附加值较低，2015 年酒精出厂价不超过 6200 元，且大环境下 2015- 2017H1 酒精价格持续下跌，因而工厂难以负担大幅上升的环保成本，大量酒精厂 关停，对糖蜜的需求下降。2021 年糖蜜需求构成中，酒精占比已降至约 26%，而 酵母在下游企业中成本占比小，具备提价权，环保设施落地更早，故更能消化环 保成本压力，占比从 2015 年的约 20%提升至 2022 年的 62%，成为糖蜜的最大 需求方。
4.1.3. 建设自有糖蜜储罐、战略性布局水解糖项目，长期糖蜜成本可控
建设自有糖蜜储罐，逢低采购储存降低成本波动。2021 年 10 月公司公告在 赤峰公司投资新建糖蜜储罐及仓储配套项目，总储存能力 4-5 万吨，公司当前在多工厂均有糖蜜罐储能。由于糖蜜价格波动较大且耐储存，自有储罐可以在低价 时购入更多糖蜜储存，减少在高价期糖蜜采购量，稳定糖蜜采购成本。 水解糖可作为糖蜜的替代品，公司战略性布局 45 万吨水解糖产能，防止糖蜜 价格因需求增加而持续上升。由于国内糖蜜供给量预期将保持稳定，而公司仍在 扩建产能，十四五期间公司规划产能达到近 40 万吨，国内产能将达到 31.5 万吨， 较 2021 年产量提升 5.25 万吨，按 1:5 估算将增加糖蜜需求量约 26.25 万吨，增 加的这部分需求可能导致糖蜜价格提升。而水解糖可以作为糖蜜的替代品进行酵 母生产，因此公司战略性布局水解糖产能，缓解对糖蜜的需求压力，稳定糖蜜价 格。当前公司已在宜昌、崇左、柳州三地各建年产 15 万吨水解糖深加工项目，共 计 45 万吨水解糖产能，预期未来各工厂均会布局水解糖产能，水解糖和糖蜜自由 转换，择价格低者使用。我们认为水解糖项目成本可控，从长期来看有助于缓解 糖蜜供给紧张的压力，维持公司原材料成本稳定。
4.2. 出口：21 年海运费上涨、人民币升值影响出口利润，22 年压力缓解
2021 年影响公司利润的三大因素为：糖蜜等原材料成本上涨、海运费用上升、 人民币汇率升值，受后两者影响出口利润显著下降，公司减少海外市场开拓，国 外市场扩张速度放缓。 海运费在 2020H2-2021 年持续上升压缩出口利润，近期边际回落。2020H2 以来海运费屡创新高，部分地区海运费用呈翻倍或数倍上涨，出口产品利润被压 缩，海外业务拓展受阻，2021 年公司国外业务收入增速 12.0%，较 2020 年下降 2.7pct。2022 年以来海运费用出现回落，但仍处于高位，有待进一步下降。
4.3. 折旧：新产能投放在即，短期折旧增加，长期盈利能力将提升
公司固定资产新增折旧在营收中占比高，产能投放期折旧大幅增加。酵母行 业是重资产行业，产能建设需要大量资本投入，因而固定资产折旧在公司营收中 占比高，2021 年公司固定资产新增折旧在营收中占比达 4.59%，而其他食饮公司 占比大多在 3%以下。回顾公司发展历史，每一轮产能投放期折旧费用均会大幅增 加，短期内增加公司的业绩压力。
在建产能预期集中于 22-23 年投放，短期新增折旧较高。目前公司在建工程 中未完全转固工程的预算金额达到 49.52 亿元，其中累计已转固金额为 9.87 亿 元。对比公司历史上三轮产能扩张，本轮扩张期公司建设项目最多、新增产能最 多，拟投入项目众多，新建产能较多，且预期投产时间集中在 22-23 年，近两年 新增折旧费用将较高。
新建产能投放初期净利率较低，随着产能利用率上升，盈利能力提升。新建 工厂产能投放初期受折旧大幅增加而产能尚未得到充分利用影响净利率较低，而 后随着产能利用率提升，收入规模增长分摊折旧成本，净利率会逐步提升。从公 司各子公司投产年限对应的净利率来看，随着投产年限增加净利率逐步攀升。但 当投产年限达到 10-12 年时，设备老化等问题将引起公司生产效率下降，净利率 下降。尽管这一轮产能大规模投放在短期内将带来较大折旧压力，但长期来看将 支撑公司营收增长，盈利能力也将逐步提升。
4.4. 提价：具备下游议价权，2021 年提价幅度大
龙头对下游议价权强，提价及产品结构升级带动酵母系列单价提升。一方面， 酵母行业 B 端占比高，B 端客户往往有固定的生产程序，需要高稳定性、高品质的 酵母产品，且酵母成本在总生产成本中占比低，故 B 端客户价格敏感度不高；C 端 酵母产品使用频率低，消费者的价格敏感度也较低。另一方面，2021 年安琪在国 内市占率达到约 60%，稳居行业第一，远高于另两大巨头乐斯福和英联马利，高 市场份额带来对下游的强议价权。故安琪多次进行提价，2021 年公司酵母系列均 价达到 2.42 万元/吨，2016-2021 年 CAGR 为 5.26%，在提价及产品结构升级下， 公司酵母系列单价稳步提升。
多在产能利用饱和、原材料成本压力大时提价，2021 年多次进行高幅度提价 缓解成本压力。回顾公司发展历程，公司多数年份均有提价，提价幅度大多为 5%- 10%，提价原因大多为缓解成本大幅上涨压力，及缓解因产能扩张较缓或需求旺 盛带来的产能紧张问题，同时由于公司海外采取低价竞争策略，过往价格明显低 于竞品，公司择机进行主动提价。2021 年公司在多重压力下数次提价， 2022 年 亦对部分产品进一步提价。我们预期本轮提价幅度高，能消化部分成本压力，但 仍未能完全覆盖成本上涨，毛利率短期或仍将承压，但未来随着成本压力缓和， 毛利率有较大提升空间。
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精选报告来源：【未来智库】。
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