autumn （报告出品方/作者：东吴证券 曾朵红 柴嘉辉 谢哲栋）
1. 全球干变领先企业，风电领域一枝独秀
1.1. 干式变压器领先企业，聚焦三大领域
金盘科技主营主要为干式变压器系列产品，是全球干式变压器头部企业之一。
海南金盘科技成立于1997年，1998年在美国纳斯达克上市，2016年私有化退市、2017年变更设立股份有限公司，2020年被工信部评为专精特新“小巨人”企业。
主要产品以电力一次设备为主，包含干式变压器（主要为特种干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等。
公司产品广泛应用于新能源（含风电、光伏、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保等中高端市场。
金盘科技研发制造基地、营销网点辐射全国。
截至2021H1，公司在国内拥有海口、桂林、武汉和上海等四大生产和研发基地，在国内重点城市设有 51 个营销网点，辐射全国市场。
公司在境外设立墨西哥生产基地及美国研发基地，并设有美国、香港国际营销中心，负责亚太（不含中国）、美洲、欧洲等市场的拓展。
1.2. 市场高举高打，客户结构优质
金盘科技客户包括国际知名企业与国内大型企业，客户粘性强。公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场进行直销，2018-2020年直销占总营收比重在97%以上。
公司在细分行业（尤其是风电）的产品性能、品牌力等具备国际竞争力：
1）在风能领域，公司为全球前五大风机制造商的通用电气（GE）、维斯塔斯（VESTAS）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）等风电干式变压器的主要供应商之一。2020 年，公司前三大客户、维斯塔斯、西门子、GE收入合计占总营收达36%；
2）在高效节能领域，公司为国内前五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机等移相整流变压器的主要供应商之一。
3）此外，公司与中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国移动、国家电网&南方电网、上海电气、科士达、阳光电源等国内头部企业建立了长期合作关系。
1.3. 经营情况稳健，风电领域结构性高增
公司产品以干式变压器为主，三大优势板块占比较高。2017-2020年营业收入/归母净利润CAGR分别达6.4%/55.9%。
1）产品结构方面，2020年干式变压器（后文简称“干变”）实现营收18.3亿元；分下游看，2018-2020年新能源&轨道交通&节能环保合计占营收60%+。
其中风电领域干变系列产品收入边际高增，2017-2020年公司风电领域干变系列产品（含干式变压器/电抗器、高低压开关柜等）收入由2.73亿元增长至8.05亿元，CAGR达43.4%；其中，2020年风电干变出货总金额约6.31亿元。
因2020年国内风机抢装，至2020年末公司已承接风电特种干变未发货订单3.83亿元，较上一年同期增长202.2%，由于风电干变订单交付周期通常在半年到一年间，有望为2021年带来较大营收增量。
2）海外方面，2020年海外业务4.9亿元，占总营收的20.3%，基本来自于风电领域干变系列产品的出口，对应客户为维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等。
整体毛利率维持在27%左右（2017-2020年），我们预计风电相关产品因壁垒更高，毛利率高于整体3-4pct，轨交、节能等领域毛利率在均值以下。
由于变压器、电抗器等直接材料（如铜、钢）占成本比重超过80%（2018-2020年），故毛利率受上游大宗价格变化有一定波动。
2021年受制于大宗原材料涨价，而价格端在前期基本锁定，故毛利有所承压；我们预计到 2022年年中，整体毛利率有望回归27%左右合理水平。
公司费用基本保持稳定，现金流因大宗涨价备库需求而短期承压。
公司面向多行业头部企业直销，故销售费用率相对较低；2017年-2021Q1-3研发费用率水平为 4%-5%，投入随产品迭代、品类扩张而稳中有升。
现金流方面，2017-2020年经营活动现金流均较好，2021Q1-3公司业务规模扩大，为应对原材料涨价而进行了策略性备货，故消耗较多现金流。
二度实施股权激励计划，助力公司长期发展。
公司于2017年通过议案，推出股权激励计划，设立旺鹏投资、君道投资、春荣投资三大平台作为持股平台，共有142名管理层及骨干员工通过持股平台，旺鹏投资、君道投资、春荣投资合计间接持有公司6.71%股权（截至2021Q3）。
2021年9月24日公司发布公告，向激励对象授予限制性股票，首次拟授予对象279人（占员工总人数14.38%），授予价格为14.02元/股。此外，设置阶梯解锁考核制度——基本的“触发值”+更高的“目标值”。
2021-2023年剔除股份支付费用影响的归母净利润触发值分别为2.55亿元/2.78亿元/3.01亿元，上述归母净利润触发值对应2020-2023年CAGR为9%，目标保守确保行权顺利。
管理与技术研发团队实力雄厚，从业履历丰富。
公司汇聚输配电及控制设备产品领域优秀人才，已形成行业领先的管理和技术研发团队。
核心管理团队成员多在公司工作 20 年以上，凝聚力较强；公司研发体系完善，拥有电气研究院、智能科技研究院、上海鼎格等研发平台和各事业部下的研发组。
截至2021年6月30日，研发人员为304人（核心技术人员为12人），占总人数15.7%。
2. 国内风电干变渗透率快速提升，公司竞争优势显著
2.1. 风机大型化+海风装机增长，带动国内干变渗透率提升
当前全球大功率风机技术成熟，凭借成本优势快速替代小功率风机，风电机组单机容量逐年增长。
以我国为例，根据 CWEA 统计，2008-2020 年全国新增风电装机平均单机容量从1.21MW稳步提升至2.67MW。
从2008-2020年新增风电装机容量变化趋势看，单机容量为2MW以下机组的新增装机从2008 年的91%占比下降至2020年的1%。
单机容量2-3MW的机组新增装机占比升至2020年的61%，其中单机容量为3.0MW以上大功率机组2020年占比已达38%。
运行性能、系统综合成本优势使塔内干变方案成为国内大功率风机首选，有望逐步替代主流的塔外油变方案。风电专用的变压器利用电磁感应原理，将风电机组发出来的低电压交流电升至 10kV/35kV 或更高电压等级，按绝缘及冷却方式分为干式变压器及油浸式变压器。
中国风电类型以陆上风电为主，且 2019 年以前市场主流为小功率风机，大部分采用配套塔外油浸式变压器方案。而大型风机单机功率更高，为节约电缆成本和减少功率损失，需要通过塔内上置变压器的方案提高风机送出电压（输出功率不变，高电压意味着更小的电流，对应更细的塔内电缆）。
尽管干式变压器采购价格高于传统油式，但“干变+细线缆”综合成本低于“油变+粗线缆”，故干式方案更具备经济性。单机容量 3.0MW 以下陆上风机机组主要使用油浸式变压器，3.0MW 以上机组则因塔内干式变压器综合成本低、运行可靠性高等优势，正逐步向干变切换。 海风对产品可靠性要求很高，干变凭借优异的性能占据核心地位。
海上风电因环境恶劣、维护成本高昂的运行特性，对风机配套变压器提出下述要求：
1）耐候性要求高。
海上盐雾、凝露等环境对变压器有较强腐蚀，影响绝缘等关键性能指标；
2）免维护运行。
从世界上已有的海上风场如英国的荷斯韦夫、丹麦的middlegrunden等风场故障统计信息得知，海上风电机组的变压器故障占机组总故障的20%~30%，是海上风机故障率较高的部件，而且变压器故障时售后服务难、维护成本大。
3）综合成本低。
海风机组为系统成本考虑，很少将变压器放置在塔筒10m外的地方，通常放置在塔筒内或机舱中。
干式变压器具有高可靠性、免维护、阻燃性强等特点，故在海上风电应用优势同样显著；油变在塔内易燃，且难以维护，一般不适宜用在海风场景。
国内大功率风机&海上风电迅速发展，风电领域干式变压器在国内渗透率有望快速提升，而海外稳中略升。全球风电干变行业规模空间广阔，2021-2025年CAGR接近30%。
分海外及国内市场来看：
1）海外存量市场：
海外风电起步早、发展成熟，普遍使用干变方案（如公司客户全球风电龙头维斯塔斯、西门子歌美飒等基本所有机型都采用塔内干变）。故假设2020年海外风电干变渗透率达75%、后续以每年2-3pct缓慢提升；
2）国内增量市场：
受益于国内风机大型化+海上风电迅猛发展，我们假设风电干变渗透率从 2020年18%快速提升至2025年90%；
3）全球市场空间：
单GW干变平均价格为0.78亿元（实际价格随机型不同、功率不同略有差异），以价格年降1%测算，我们预计2025年全球风电干式变压器市场空间将达到85亿元，2021-2025年CAGR达29%。其中，国内风电干变市场规模基数小于海外，渗透率提升更快，故2021-2025年CAGR达67%。
2.2. 特种干变格局稳固，金盘竞争优势显著
公司风电干变硬实力突出、绑定全球风电龙头，装机量市占率全球领先。公司是国内外少数可生产风电特种干变的企业之一，在风电领域拥有 10 多年的研发设计经验和项目数据积累，客户多为国际巨头，如维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等全球TOP5风机制造商。
经公司测算，2019年/2020年公司风电特种干变的全球市场装机量份额分别为16.9%/21.3%。
根据彭博新能源数据，2020年维斯塔斯、西门子歌美飒、GE全球风机装机量市占率合计约 35%，可以预估公司在三家龙头企业中的供货份额达到60%+。
风电领域产品壁垒较高、竞争格局长期稳固。
在国内拓展进程中，金盘有望复刻海外干变龙头地位。传统电网输配电领域的变压器具备完善的行业标准，产品同质化较严重；而风电应用场景下，变压器各零部件面临高盐雾/凝露、高海拔、风机扇叶强震动、负载不均衡等环境，故结构设计、制造工艺等要求更高，不同 MW 级别的风机应用需要进行非标定制，产品壁垒更高，认证周期长。
格局方面：
1）纵观全球，金盘科技在风电干变领域主要竞争对手为西门子、ABB、SGB等国际电力设备巨头及国内企业顺特电气、特变电工、江苏华鹏。与国际品牌相比，同等产品性能及质量水平下，公司具备产品性价比高、交付能力强等优势，故处于领先地位。
2）国内方面，假设公司2020年海外营收4.92亿元均为风电干变系列产品，则2020年公司国内风电干变系列销售额为3.13亿元。
以前述测算得到的2020年国内干变市场规模10.1亿元计，公司在国内风电干变领域销售额市占率为31%，占据龙头地位。
与国内同行相比，公司干变产品在风电领域已进行深层次迭代，产品可靠性高、实际运行经验丰富，获得海外龙头普遍认可；此外，风电干变认证周期通常为3-5年，且不同功率段风机配套的干变均需要独立的验证，而公司已成功研发100余种型号的风电专用干式变压器，涵盖2.0-5.3MW风电平台及10-36.75kV电压等级，品类齐套性强，故公司在国内主机厂验证周期相对同行更短，领先地位有望持续维持。
国内风电整机厂拓展顺利，后续风电干变系列产品有望充分受益国内风机大型化&海风发展。从国内实际拓展节奏来看，截至2021H1，公司干式变压器等产品已应用于国内累计62 个风电场项目，客户涵盖整机厂龙头企业金风科技、三一重能等头部企业。
海外稳增、国内风电干变快速渗透背景下，我们假设公司海外市占率从2021年约20%每年以 3pct 稳步提升，同时国内干变渗透率叠加公司市占率以每年 4pct 提升，我们预计公司风电领域 2021-2023 年营收 CAGR 有望达到 35-40%。
3. 轨交、节能、新能源等领域稳步发展
3.1. 轨道交通干变需求稳定
国内城轨建设项目储备充分，配套特种干变需求随轨交建设稳步增长。
截至2020年末，中国内地累计有 45 个城市开通城市轨道交通运营线路长度合计7978公里、2011年-2020年CAGR达18.64%，其中地铁运营线路长度为6303公里，占比79%。
根据中国城市轨道交通协会统计，2017-2019年我国城市轨道交通当年完成建设投资金额、在建线路规模均呈逐年增长趋势，其中当年完成建设投资金额年均复合增长率达11.87%； 截至2019年底国家发改委批复的 44 个城市建设规划在实施的线路可研批复总投资达3.8万亿元。干变因阻燃性能较强，而油变有燃烧风险，故通常轨交领域采购干变为主。
全国共有 63 个城市规划的城轨交通线网在实施中，规划线路总长达7339.4公里，经公司测算，按74.36万元/公里单价计，2021-2025年内每年我国新增城市轨交线路配套的干式变压器市场规模年均约10.92亿元。
公司深耕轨道交通领域多年，市场份额国内领先，行业地位维持稳定。
2020年公司轨交系列产品营收为2.95亿元，2018-2020年 CAGR 约 5%。截至2020年底公司干变产品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线路的 45 个城市中的 36 个，并累计出口至全球约 80 个国家地区、应用于境外 6 个轨道交通线项目。
根据 RT 轨道交通数据，2020年公司在国内城市轨交供电系统变压器/整流器中标项目中，中标金额市占率位居第二（约16.7%），仅次于卧龙电驱旗下北京华泰变压器。
其他供应商有顺特电气、特变电工、许继电气、江苏华鹏等，2019-2020年中标金额CR6均在77%以上，行业集中度高。后续公司也将拓展成套产品、能馈产品等，打开业务空间。
我们预计公司轨交变压器营收在2021-2023年保持10-15%左右平稳增长（因轨交项目周期较长，收入确认存在一定滞后性）。
3.2. 节能干变受益能效政策，公司绑定龙头共享红利
移相变收入逐年较快增长，具领先市场地位。
特种干变中的移相整流变压器为高压变频器（控制锅炉、电机高效节能的关键设备）的重要部件。
2020年公司移相整流变压器产品收入为2.06亿元，2017-2020年CAGR约9%。
经公司测算，截至2020年末公司在国内高压变频器配套移相整流变压器的市场占有率约8.12%（对应2020年高压变频器配套移相变市场空间约 25 亿元），其他供应商有北变科技、中电电气等。
我们预计2021-2023年移相变压器有望受益于国家工业能效标准提升，达到20%左右年化增速。
绑定行业龙头客户，份额有较大提升空间。
与国内竞争对手相比，公司移相整流变压器产品的定制化开发和设计能力较强，产品线丰富，为国内前五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机的移相整流变压器的主要供应商，2020年上述三家的营收占公司移相整流变压器总营收约90%。
后续公司将加强与核心客户的合作，进一步提升在核心客户供应链中的占比，我们预计公司 2021-2023年节能应用领域营收 CAGR约25-30%。
3.3. 布局光伏、储能，接力远期发展
对内：光伏自发自用降低对外能源依存度。
公司自2013年开始在桂林、海口、武汉、上海工厂建设屋顶分布式光伏系统，采用“自发自用，余电上网”模式，2021年上半年公司光伏电站发电量已达165.4万度，减少碳排放1649 吨。2021年 9 月，公司自投自建数字化工厂屋顶分布式光伏电站成功并网，后续仍将持续提高绿色电力占比。
对外：成立子公司切入光伏电站 EPC 业务。
公司从2014年起陆续在广东、广西等地承接分布式光伏电站建设合同，但截至2020年规模和订单金额相对较少。公司可自供EPC项目中的部分电力设备产品，截至2021H1，公司干变已应用于国内累计127个光伏电站项目,干式电抗器产品已应用于约1.5GW光伏电站项目，此外公司会外采油变用于EPC项目（在光伏领域，干变并无替代油变的显著优势）。
公司于2021年7月成立全资子公司金盘新能源，着重发展建设光伏电站，含集中式和分布式项目。
同时可以带动自产的变压器、开关柜等产品销售。受益于“双碳”政策，公司分布式及集中式光伏业务均有较快增长，我们预计202-2023年营收CAGR达到30%+水平。
储能业务多元布局，蓄势待发。
1）抽水蓄能方面，金盘科技从2009年开始进入，累计承接订单超亿元，供应抽蓄电站所需 SFC 输入输出变压器、励磁变压器、厂用变压器、高低压开关柜产品。公司在抽蓄领域同样处于领先地位，其他竞争对手为国内特变电工、顺德特变等。2021H1公司抽水蓄能配套产品销售603.9万元、同比+49%，在手订单超4600万元，后续我们预计营收基本维持在5000 万元+量级。
2）电化学储能方面，自2016年开始研发微电网储能电站，2018年在公司内建成250kW一体化智能储能变流装置并投入运行。为进一步拓展储能业务规模，2021年 7 月公司成立全资子公司金盘储能，加大投入研发综合利用清洁能源技术，逐步形成完整产业链，后续有望实现快速增长。
4. 产能提量提质，为订单放量保驾护航
4.1. 量：加码干变产能，交付压力有望缓解
2019-2020年公司产能紧张而订单高增长，故加码产能建设，四大生产基地均有一定程度扩产，我们预计到2022年底产能相较2020年同期提升93%。
1）海口数字化工厂：
已于2020年10月正式投运，达产后干变的年产能为800万kVA，将逐步置换海口生产基地原有的670万kVA年产能。海口工厂扩产仍在进行，我们预计到2022年底产能水平可达到1500 万kVA左右。
2）桂林工厂：
2013年建成投产，2020年干式变压器665万kVA，公司借助海口工厂数字化改造经验赋能桂林工厂，公司预计到2021年底第二期干变数字化改造完成建设，产能实现翻番。
3）武汉&上海工厂：
公司保守预计IPO募资项目“节能环保输配电设备智能制造项目”到2025年前建成达产，年产能为1900万kVA干式变压器+100万kvar干式电抗器，我们预计2022年底可初步形成上述产能，2023年新增产能有望落地释放。
4.2. 质：智能制造排头兵，数字化能力国内领先
公司制造模式升级、生产管理体系先进，进入全面数字化转型阶段。
公司依托自身技术研发团队，2020年建成并正式投入运营海口数字化工厂（总投资规模约3.5亿元），实现了从产品设计、生产、交付到售后的全面数字化制造模式变革。公司软件能力同样突出，自动化产线系统、智能仓储系统WMS、制造执行系统MES、高级计划排程APS、商业智能决策分析BI、智能制造系统IMS、能源管理系统EMS等数字化工厂应用系统。
基于软硬件基础，自主规划设计了数字化工厂的自动化产线、应用架构及系统，按全业务流程整合、打通，实现信息系统全面集成以及设计、生产、营销和管理的数字化，大幅提升公司产品研发、生产制造和运营管理效率，以及提高产品质量和降低生产成本。
公司通过数字化标杆工厂的建立以及柔性制造能力，进一步增强公司的核心竞争力。数字化整体解决方案领跑者，凭借对数字化的理解赋能国内制造企业。
2021年8月公司发布公告，全资子公司同享数字科技与伊戈尔磁电科技签订1.32亿元合同（不含税），占2020年营收的5.4%。
为伊戈尔募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目厂房”提供智能制造EPC，包括提供专机设备、数字化产线、系统软件等软硬件产品，项目分多阶段逐步确认收入。
5. 盈利预测与报告总结
我们预计2021-2023年公司整体营收增速分别为24%/32%/34%：
1）主要产品干式变压器系列产品多个下游景气度较高，风电领域β更高、订单增速快，节能、轨交等稳定增长。根据公司干式变压器/电抗器当前产能情况、海口等工厂的扩产节奏，我们预计干式变压器2021-2023年同比增速分别为18%/33%/35%。
2）开关柜、箱式变电站等配套干变系列产品供给下游客户，产品“从 1 到 N”、拓展力度加大。我们预计开关柜2021-2023年同比增速为50%/30%/30%，箱式变电站分别为40%/30%/30%。
3）电力电子产品（逆变器、SVG等）稳中略增，2021-2023年CAGR=5%。
4）其他业务考虑到公司承接伊戈尔数字化工厂1.32亿元（不含税）合同，在2021-2023年逐步确认收入，营收同比增速分别为70%/60%/50%。
费用率假设：
由于公司加大风电干变、储能、数字化等业务研发及市场开拓力度，我们假设公司2021-2023年管理费用率（含研发）分别为10.0%/10.2%/10.3%，销售费用率分别为3.8%/4.0%/4.2%。
盈利预测与估值：
因公司风电干变高增、多下游表现较好，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别2.54亿元、3.76亿元、5.38亿元，同比分别+10%、+48%、+43%，对应现价（12月17日）PE分别 52倍、35倍、25倍。
可比公司均是变压器及风电零部件相关头部企业，可比公司2022年PE或2021年PE(TTM)均为40倍及以上。考虑到公司是风电干式变压器全球龙头，国内干变渗透率提升叠加竞争格局优异，2022年给予公司50倍PE作为估值依据，目标价44.0元/股。
6. 风险提示
1）原材料价格波动。
公司变压器产品原材料占成本比重较高，若铜、钢等大宗原材料涨价超预期，将对公司利润产生一定影响。
2）竞争加剧。
若公司干式变压器等产品在风电、节能、轨交等下游领域面临的竞争加剧，将对公司相关产品收入产生一定影响。
3）产能扩张不及预期。
公司产能利用率较高，故加大产能投资布局，若产能扩张不及预期，将影响公司订单交付能力及后续接单。
4）中美贸易摩擦风险。
若美国对公司主要产品进一步加征关税，则美国客户将加征的关税全部转嫁给公司承担，将影响公司利润水平。
5）客户集中度过高。
公司前五名客户销售额合计占总营收40%以上（2020A），若大客户销售不及预期，可能对公司业绩产生一定影响。
6）下游行业周期波动的风险。
若未来国内外宏观经济环境及国家相关产业政策发生变化，新能源、高端装备、节能环保等下游行业景气度下降或者相关投资需求下降，从而影响公司主要产品的市场需求，将对公司的经营业绩产生一定不利影响。
7）应收账款余额较大风险。
随着公司业务规模及营业收入持续增长，2018-2020年应收账款余额较大且呈上升趋势，且各年末应收账款周转率逐年下降；此外，存货中的发出商品余额较大，若未来受经济环境及产业政策的影响，部分客户经营情况发生重大不利变化，则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险，从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。
8）发出商品余额较大风险。
2018-2020年公司存货中的发出商品余额较大，各期末其占总资产比例分别为17.05%、16.89%、17.02%，主要为 1 年以内的发出商品，主要系公司部分干式变压器、箱式变电站等产品的安装调试和通电验收周期较长，且受轨道交通等领域客户项目工程整体建设进度的影响，导致各期末部分发出商品无法在当期验收确认收入。
未来随着公司业务规模扩张，公司发出商品余额可能进一步增加并持续处于较高水平，且可能面临部分发出商品验收周期延长、资金占用增加等风险，从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。
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