Wang （报告出品方/分析师：浙商证券 李丹）
1 中远海能：全球油运龙头
1.1 重组后聚焦油、气运输
中远海能隶属中远海运集团，前身可追溯到1979年成立的海兴轮船。中海集团于1997年成为海兴轮船控股股东，同年海兴轮船更名为中海发展，主要从事油品、LNG和干散货运输业务。
在2016年航运国企改革中，中海发展剥离干散货业务，并收购大连远洋（主营油运、LNG 和 LPG 运输）100%的股权，重组更名为中远海能，专注油品和 LNG 运输业务。
公司实控人为国资委，直接控股股东为中国海运集团（持股 32.22%），其他主要股东包括香港中央结算（代理人）有限公司和中远海运集团。公司旗下所属全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG，是中国目前为数不多的大型 LNG 运输公司。
1.2 油轮船队规模全球第一
公司油轮船队覆盖所有主流船型，可实现“内外贸联动”、“大小船联动”和“黑白油联动”。截至 22Q3，公司拥有和控制油轮 160 艘，平均船龄 10.9 岁，累计 2,350 万载重吨。
原油油轮按载重吨从大到小分别是 VLCC（20 万以上 DWT）、苏伊士型（12 万~20 万 DWT）、阿芙拉型（8 万~12 万 DWT）、巴拿马型（5 万~8 万 DWT）和灵便型油轮（5 万 DWT 以下）。
VLCC 载重大、运距长，为原油海运的主力船型，一般作为油运供给研究的主要指标。截至 2022 年 11 月，全球 VLCC 共计 884 艘，对应 272.5 百万载重吨，载重吨占比为 60%。
公司船型配置以 VLCC 为主，截至 22Q3，现有运力中的 VLCC 载重吨占比为 70%，其中经济节油型 VLCC 主要投放至大西洋市场，其余船位重点布局中东-远东航线。
油船运力排名全球第一，VLCC 运力全球第二。
油运行业趋近于完全竞争市场，截至 2022 年 11 月，全球前十大船东运力合计只占据 15.5%的市场份额，前十大 VLCC 船东运力合计 40.9%的市场份额。公司自有油船总运力 2200 万 DWT，市场份额 3.2%，为世界第一大油船船东，其中 VLCC 自有运力 1500 万 DWT，市场占比 5.5%，排名全球第二。
1.3 业绩确定性与弹性兼备
公司整体业绩呈较强周期性。2022 年前三季度公司实现营收 124 亿元/+33%，归母净利润 6.4 亿元/+44%，主要受益 7 月以来 VLCC 运价的显著改善。而 2021 年营收 127 亿元/- 23%，归母净利润-49.75 亿元/-310%（剔除掉 49.6 亿减值准备后归母净利润为-0.15 亿）。
业绩周期性的来源：外贸油运业务。
公司内贸油运和 LNG 运输业务收入总体保持稳定、毛利率较高且贡献收益相对稳定，外贸油运业务受市场运价波动影响，盈利弹性凸显，是公司利润波动和增量的主要来源。
2 供给向下、需求向上，油运景气周期开启
2.1 供给端：增速确定性放缓，未来可交付运力有限
2.1.1 在手订单处在历史低位，新订单匮乏
在手油船订单处于历史低位。
随着 2015 年市场高点时订造的新船陆续完成交付，截至 2022 年 11 月，全行业油轮船队在手订单运力仅 2873 万载重吨，在手订单与当前船队运力的比例仅为 4.3%，处于 1996 年以来的低位。
截至 2022 年 11 月，全球原油轮在手订单占比现有运力比重为 4.3%，其中 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型油轮在手订单占比现有运力比重分别为 3.6%/2.1%/7.3%。成品油轮新造船订单占比现有运力比重为 4.9%，均为 1996 年以来最低水平。
行业缺乏足够的新船订单，截至 11 月，行业油船新订单量同为 1996 年以来最低值，未来供需关系将持续改善，其中 VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单，而阿芙拉型新船订单提供的新增运力也极为有限。
新船价格与二手船价格攀升，或抑制船东下单造船意愿。
VLCC 在 2022 年 11 月的造价达到 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年以来新高。二手船价格方面，截至 2022 年 11 月，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格达 9000 万、6200 万和 5800 万美元，较年初分别上涨 25%、29%和 22%。
新船与二手船价差收窄，体现船东积极预期。
二手船相较新船价格更低，同时能够更快投入运营（新船交付周期一般需 2-4 年），在行业景气度上行周期中，二手船交易也变得活跃。
以 VLCC 为例，截至 2022 年 11 月，新船价格较年初上涨 5%，而 5 年船龄的二手船价格涨幅达 25%，两者价差由年初 4500 万美元收窄至 3000 万美元。
全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。
全球活跃造船厂（某一年内获得新合同或交付船舶的造船厂）数量从 2007 年的 678 家下降至 2021 年的 274 家，全球造船产能收缩。
此外，从 20Q3开始，集装箱船运价指数飙升，带动新船订单的快速提升，使全球造船产能迅速进入饱和状态，2021 年全球新承接船舶订单量达 1.32 亿载重吨，同比增长 77%，其中，集装箱船订单同比增长 316%，干散货船订单同比增长 44%，分别占全年总订单的 39%、33%，船厂现有产能不足以支撑油运市场快速补充运力。
2.1.2 船队进入老龄化周期，10%的 VLCC 将逐步面临拆解
老船随着船龄增加，1）对应船检成本和维修费用上升；2）设备老化，易发生安全事故；3）老龄船效率低、排放高，在全球环保政策趋严的背景下，受到诸多限制。
当下，全行业老船占比逐年提升，截至 2022 年 11 月，油轮船队平均船龄已提升至 12.2 岁。其中原油油轮中，20 岁以上占比 15%，15 岁以上（老龄船）占比 37%。
截至 2022 年 11 月，20 岁以上的 VLCC 占比 10%，15 岁以上的占比达 26%，预计 2000 年前后交付的 VLCC 将逐步进入拆解期。
2.1.3 环保新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清
碳中和大势所趋，环保法规日趋严格。国际海事组织（IMO）将在 2023 年实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。
➢ EEXI：
技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。
➢ CII：
运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将缺少证书而无法正常商业运营。
现役船队中近 8 成不符环保新规。
根据专业航运咨询公司 VesselsValue 测算，全球现役船队中（散货船、油轮和集装箱船）目前仅有 21.6%的船舶符合 EEDI/EEXI 法规，油船合规比例为 30%，其中 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、超级巴拿马型、巴拿马型、灵便型、小油船合规率分别为 35.5%、14.0%、28.4%、0%、11.5%、30.4%、32.6%。
环保新规将限制行业有效运力,加速老船退出。
碳排放受船型大小、速度、船体设计和使用燃料类型等因素影响，船东的应对措施包括：加装节能装置、降低航速、拆船等。降速航行、拆解旧船均会带来行业供给下降，其中降速航行直接限制存量运力，当下油轮老龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。
当前船舶实际航速偏低，因此短期内降低航速对运力的影响程度较小，但随着行业景气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。
2.2 需求端：确定性补库需求，叠加运距拉长
2.2.1 补库存周期有望开启
欧美主要国家库存持续低位，补库需求将促进原油运输。2020 年年初，全球疫情爆发、原油需求骤降，叠加 OPEC+减产协议谈判失败，油价暴跌，引发欧美国家进行较大程度的补库动作，全球原油库存升至历史新高。
但随着海外需求逐步恢复、OPEC 从 2020 年 5 月开始减产，叠加美国及其盟友持续释放石油储备以应对俄乌冲突引发油价大幅上涨，导致原油库存持续回落，当下全球原油库存已降至历史地位，截至 2022 年 9 月，OECD 商业原油库存 13.35 亿桶，截至 2022 年 10 月，美国商业原油储备 4.37 亿桶，近期有所回升，但仍处近 5 年低位，后续补库存潜力有望带动油运需求。
美国在今年以来持续释放战略石油储备，截至 2022 年 11 月初，美国 SPR 为 3.96 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。
海上浮仓储油量已回落至正常水平。
2020 年油价暴跌叠加原油远期升水，整体油船储油量最高曾达到 67.31 百万 DWT，占运力比重 10.6%，VLCC 储油量最高升至 30.97 百万 DWT，占运力比重 12.2%。
进入到 2022 年，在原油去库存的进程中，海上储油量也在不断下降，截至 2022 年 10 月，整体油船储油量占运力比重降至 3.1%，VLCC 储油量占运力比重降至 5.6%，低油价时期累积的原油库存基本去化完成。
未来补库存的动力主要来源：
（1）OPEC 与美国等主要产油国增加产量与出口；（2）下游石油消费回暖，炼厂采购量增加；（3）油价下跌。
供应端：OPEC 宣布最大力度减产，2022 年 10 月，OPEC 合计产量 2949.4 万桶/日，环比下降 27.3 万桶/日。OPEC+于 10 月 5 日召开会议决定将 11 月和 12 月的 OPEC+产量配额相比 8 月下调 200 万桶/日。美国原油出口维持高位，2022 年 11 月 4 日-11 月 11 日，美国 原油周出口量 386 万桶/日，环比增加 34 万桶/日。
下游石油消费需求回暖。
上半年国内疫情形势严峻、叠加高油价一定程度抑制进口意愿，5 月随着疫情逐步缓解，国内油品需求持续提升，10 月国内原油进口量 4314 万吨，环比+7.2%，同比+14.1%（同期低基数），较 19 年-5.2%。从原油加工量来看，9 月原油加工量 5681 万吨，环比+5.9%，同比+1.3%，较 19 年+0.6%。
炼厂开工率持续恢复，采购原油意愿增强。
美国炼厂季节性检修逐渐结束，开工率持续回升。国内炼厂受上半年疫情影响，开工率大幅下滑，随着整体疫情好转、复工复产带来石油消费需求增加，5 月以来开工率持续回升，截至 2022 年 11 月 17 日，国内炼厂开工率已恢复至年初水平。
2.2.2 俄乌冲突导致全球贸易结构重塑，运距显著拉长
俄乌冲突后，欧美陆续对俄罗斯石油出口采取制裁。美国、英国、加拿大、澳大利亚已禁止进口俄罗斯石油，欧盟对俄罗斯的海运原油、成品油进口禁令也将分别从 2022 年 12 月 5 日、2023 年 2 月 5 日起开始实施。
俄罗斯主要有四个原油出口港口：波罗的海沿岸的 Primorsk 和 Ust-Luga、黑海沿岸的 Novorossiysk，以及位于东部的 Nakhodka。
俄罗斯原油出口向亚洲转移，印度成最大出口目的国。
俄罗斯 2022 年 10 月平均每日海运出口原油 429 万桶，其中出口印度 104 万桶，出口至中国 100 万桶、出口至意大利 62 万桶、出口至荷兰 21 万桶、出口至法国 2.7 万桶；出口至其他欧洲国家原油基本降为零。
俄罗斯原油从波罗的海港口出发、经由苏伊士运河出口至中国的占比上升。
俄罗斯原油出口到印度的增量主要从黑海和波罗的海港口出发，经由苏伊士运河。
欧洲增加从美湾与西非等地的原油进口。
欧洲 2022 年 10 月平均每日原油海运进口 1070 万桶，其中每日从俄罗斯进口量由 1 月的 320 万桶下降至 180 万桶，对应占比由 32% 降低至 17%。欧洲原油进口的替代供给主要来自美国和西非、中东国家。
俄罗斯原油出口运距增幅近 80%。
俄罗斯在被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移。2022 年 10 月，俄罗斯原油平均出口运距 3962 英里，同比增加 79%。
2.2.3 催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升
为对冲 OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。
2022 年 8 月 4 日，伊核谈判再度重启，但 9 月又再度搁置。
2015 年伊核协议达成后，伊朗原油产量迅速从 280 万桶/日增加至 380 万桶/日，2018 年美国退出协议后，产量再度回落。 2022 年 10 月伊朗原油产量 255 万桶/日。
由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计伊朗产能将快速释放，我们预计有望带来约 130 万桶/日的增量。
委内瑞拉被制裁前，原油产量在 250 万桶/日左右，2015 年 3 年奥巴马政府制裁委内瑞拉，随后产能持续下降。
2019 年 1 月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司，产能在 2020 年 6 月最低时仅 34 万桶/日。为缓解欧美能源短缺，美国对委内瑞拉的制裁出现松动，2022 年 3 月委内瑞拉石油商会主席表示，如果美国取消对委制裁，原油产量至少可以增加至 120 万桶/日；如果有足够的投资，可能增加至 180 万桶/日。
截至 2022 年 10 月，委内瑞拉原油产量 68 万桶/日。若制裁取消，考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。
我们预计未来两年需求增速快于供给增速：
供给端：
1）油船在手订单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期，短期内新增运力有限；2）2023 年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限制行业有效运力。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%；
需求端：
1）后续补库需求+全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；2）俄乌冲突导致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。
根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。
2.3 外贸油运提供业绩向上高弹性
盈利弹性测算：
VLCC-TCE 每上涨 1 万美元/天，税前利润增厚 11.8 亿元。TCE 不包含航次成本，计算公式为：TCE =程租总运费－（燃油费+港口使用费+其他航次费用））/实际程租航次天数。
为测算盈利弹性，首先需测算公司 TCE 口径下 VLCC 盈亏平衡点：假设公司船队造价为交付前三年的价格，运营成本根据 Clarksons 提供的市场平均水平，废钢价格来源于公司年报。假设折旧年限 25 年，融资比例 60%，资金成本 4%。
综上，我们测算出公司 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型的盈亏平衡点（财务费用+折旧费用+运营成本）分别为 26233、18040、15843、16374、16973、14870、13639美元/天；现金保本点（利息费用+运营成本）分别为16670、12933、10962、11161、11763、10959、9991 美元/天。
外贸油运业绩弹性测算
假设每年营运天数 355 天，平均汇率 6.8，所得税税率为 25%，TCE 每上涨 10000 美元/天，VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型分别贡献税前净利润增量 11.8、1.0、1.4、1.9、3.1、0.2、3.4 亿元，增厚税后净利润 8.9、0.7、1.1、1.4、2.4、0.2、2.5 亿 元。
当平均 TCE 水平分别达到 30000、50000、80000、100000 美元/天，在 2021 年经营条件下，假设内贸油运和 LNG 运输业务净利润不变，公司净利润将分别为 29.3、63.7、115.3、 149.7 亿元。
假设人民币兑美元汇率 6.8、公司美元负债敞口维持 2021 年水平，如果汇率贬值 1%，在平均 TCE 为 30000、50000、80000、100000 美元/天时，净利润分别变动 0.1、0.4、0.9、 1.3 亿元，对应变化幅度分别为 0.23%、0.65%、0.80%、0.85%。
3 内贸油运与 LNG 平抑周期波动
3.1 内贸油运：市场份额持续领先，锁定长期稳定收益
在内贸油运市场地位保持领先。内贸油运业务主要包括海洋平台油回运，进口原油二程中转和沿海成品油运输。内贸运力进入审批严格、进入壁垒高，市场格局稳定。
根据公司年报披露，公司在内贸原油市场的份额常年高于 55%。公司内贸油运的客户主要为三桶油（中石油、中石化、中海油），业务关系长期稳定，公司通过签署 COA 锁定 90%以上基础货源。
2018 年，公司收购中石油成品油船队，跃升为内贸成品油运输龙头，当年内贸油运业务收入同比增长 45%。其余年份内贸油运业绩较为稳定，在一定程度上平抑国际油运市场给业绩带来的波动。
2022 年前三季度，公司内贸油运收入 44.16 亿元/+6%，毛利 9.96 亿元/-17%，系疫情影响，国内需求疲软。
公司内贸油运业务毛利率受燃油成本影响而变化，但整体而言较外贸油运毛利率更稳定、更高，每年能够贡献约 15 亿元毛利润。
3.2 LNG 运输：高速发展，贡献稳定增量
LNG 运输已成为国内天然气进口最主要形式。双碳目标下，能源转型持续发力，随着国内天然气供需缺口日益扩大，天然气进口规模持续提升。
天然气进口分量总，其中管道进口方式成本低、运力高，但前期管道铺设投资巨大，且受限于单一气源地，地缘风险大（如“北溪”管道），相较之下 LNG 运输来源多样化、灵活性强。
2017 年起国内 LNG 进口量超越管道进口量，2021 年全国 LNG 进口量 7892.95 万吨，同比增加 17.6%，而管道运输进口量 4242.65 万吨，为 LNG 进口量的 53.7%。
LNG运输市场进入壁垒极高，公司是重要参与者。
LNG船舶是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，造价昂贵、对船舶管理能力要求极高，故 LNG 海运行业集中度很高。
公司所属全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG 是目前国内为数不多的两家大型 LNG 运输公司。
截至 22Q3，公司运营 38 艘 LNG 船舶，其中上海 LNG17 艘，CLNG21 艘；持有订单 18 艘，其中上海 LNG11 艘，CLNG7 艘，所有 LNG 运输船均与项目绑定，累计投入运营 642 万立方米，累计订单 313 万立方米。
LNG 运输经营为项目绑定模式，每年贡献稳定收入利润。
公司的 LNG 运输船均与特定 LNG 项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，不会受 LNG 即期运价波动影响。2020/2021/22Q1-3 毛利润分别为 7.13、6.63、6.51 亿元，毛利率分别为 52%、53%、53%。
4 盈利预测与估值
内贸油运与 LNG 运输：
考虑到内贸油运格局稳定、公司与货主为长期的大客户关系；LNG 运输业务经营模式为服务特定的 LNG 项目，签订长期运输合约，锁定回报率。
预计内贸油运 2022-2024 收入分别为 60.49、62.84、65.01 亿元，LNG 运输业务收入分别为 12.56、12.81、13.06 亿元。
外贸油运：
考虑到新船订单交付所需时间，假设 2022-2024 公司自有船队规模不变，对于每一种船型，分别估算其运价，并利用“船队收入=船舶数量×船舶日租金×营运天”测算收入。
预计 2023-2024 年收入分别为 161.42、182.81亿元，对应 2023-2024 年平均 TCE 分别为 56310、64770 美元/天。
预计 2022-2024 年营业收入为 137.64/237.07/260.88 亿元，归母净利润 13.42/48.31/68.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.28、1.01、1.44 元，当前股价对应 67.1、18.7、13.1 倍 PE，对应 3.0、2.6、2.2 倍 PB。
当前运价持续上涨、行业供给确定性放缓，油运市场景气度上升，公司作为全球油运龙头，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油运行业景气周期。
5 风险提示
1）OPEC 进一步减产原油，导致全球货量下降，进而导致油运市场的需求下降；
2）全球石油消费恢复不及预期，导致对原油需求减弱，进而导致油运市场的需求下降。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】
远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
